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【華泰固收】汽車和黑色拉動PMI回升——2023年6月官方PMI點評中國6月官方制造業PMI為49，預期，前值。中國6月官方非制造業PMI為，前值。【點評】1、6月制造業PMI在枯榮線下方略有回升，生產轉為小幅擴張，看似有所修復。但行業細分數據給出解釋，6月PMI回暖主因汽車（5月%、6月%）和黑色（5月%、6月%）兩個行業拉動，兩者對PMI回暖的貢獻在2Pct以上，其他行業多數下滑或基本持平。究其原因，汽車回暖主因以價換量對供需兩端確有拉動，黑色回暖主因政策博弈下的價格上漲，但持續性均有待觀察。此外，新訂單仍在收縮區間，小型企業PMI、就業指數、服務業PMI、房屋建筑業PMI等繼續下滑，對應需求端依舊偏弱，民企投資、居民部門資產負債表等內生循環的指標仍有待修復，仍需警惕經濟收縮風險。2、基本面的焦點在地產和居民資產負債表基本面沒有太多的增量信息：整體來看，經濟在出行鏈、就業數量、汽車以價換量等方面有積極亮點，但一方面，邊際上并無增量，且持續性存疑；另一方面，相關鏈條較短、經濟拉動作用較低，不是當前基本面的關鍵。當前的焦點主要在地產、居民資產負債表、價格等影響經濟循環反饋的部分：一是，地產是當前的焦點，銷售、投資、施工、資金來源等均指向地產循環弱化，6月沖量季新房銷售旺季不旺，現金流受制，地產下行趨勢仍有待逆轉；同時，地產所連接著的地方政府債務問題仍待解決。二是，消費相對而言積極一些，出行鏈、汽車等提供增長底線，但居民部門的根本問題仍在資產負債表方面：因為資產市值和價格水平的變化，資產端和負債端比價（資產負債率/杠桿率）如何；現金流量（收入）及其預期如何；最終對應到加杠桿的意愿和能力上，這些問題仍有待解決。物價低迷疊加收入預期轉弱，消費傾向可能受到持續制約，關注收縮循環等風險。3、繼續關注政策博弈的力度、效能和節奏伴隨著基本面壓力，市場開始重新思考5%的增速目標對于政策博弈的意義。5%的同比增速目標對應4%的兩年平均同比增速，二至四季度至少有以下幾個關注點：二季度，同比增速有低基數支撐，但兩年平均同比和環比是市場關注的重點；三季度，關注當季同比和累計同比是否低于增速目標；四季度，關注是否會有收縮循環對全年5%增速目標形成壓力。因此，力度上看，政策目標或需平衡今年增速目標和明年增速空間，重在遏制負反饋循環，而非強刺激。理想情況下，Q3-Q4按照環比季節性推算，經濟尚可實現增速目標，但遏制負反饋循環有必要性和緊迫性；在地產下行、地方政府財力受制的情況下，未來的增速空間或也需要考慮，年內政策的“子彈”可能會有強邊界，也不會一次性把“子彈”打完。節奏上，近處來看，7月政治局會議前，市場仍會繼續博弈政策，但政策力度和效能的預期可能會有變化。遠處來看，若下半年的增速目標壓力再次遞進，政策或繼續以“落地-觀察-再相機抉擇”的機制來運行，關鍵在于經濟是否形成負反饋。預期的角度，政策更關注同比，而市場更傾向于依據環比進行政策博弈。5%的增速目標所對應的環比可能偏低，這是政策定力和市場預期產生分歧的主要原因。基本面預期可能處在偏下沿的位置，波動或已不大；政策博弈可能帶來間歇性擾動，但級別預計不大。4、市場啟示：7月關注政策博弈期等四大因素，匯率短期仍承壓，基本面趨勢待逆轉，地緣局勢等從風險偏好、匯率影響債市，債市上下空間有限，但波動更為頻繁。十年國債在%仍面臨強阻力，存單和資金利率均難及去年低點。當前位置欠配資金可重新關注，但轉機還需要時間，7月底到8月份可能有博弈政策力度的機會。操作思路從5月前的票息+輪動轉為保持β+交易機會，保持重回3、5年利率+短端信用組合的判斷，信用下沉建議謹慎。【汽車和黑色拉動制造業PMI回升】6月生產指數%，回升個百分點，新訂單指數%，回升個百分點。生產和新訂單均有所回暖，但需求仍在收縮區間。6月原材料庫存指數%，回落個百分點；產成品庫存指數%，回落個百分點，“新訂單-產成品庫存”反映的經濟動能指數回升個百分點，但%的讀數仍在較低水平，說明當月制造業呈現一定的被動去庫跡象，但經濟動能改善仍待確認。規模層面，大型企業PMI為%（+），中型企業PMI為%（+）；小型企業PMI為%（-）。主要反映兩點，外需方面，勞動密集型產品出口與中小企業更為相關，或反映出口下行趨勢未改；內需方面，基建等政府性支出推升產業鏈上下游的大型企業景氣度，但與內生動能更相關的中小民營企業景氣度仍在較低水平，與當前民企與國企在利潤和投資上的剪刀差相互印證。中采行業景氣數據顯示，原材料、消費回升，中間品、設備較上月回落，消費領跑大類行業。細分行業，景氣度領先的行業為醫藥、汽車、食品，環比靠前的行業為黑色、汽車、石油煉焦，從三月均同比看，近3個月領先的行業為有色、計算機、黑色。6月PMI有所回暖，行業層面主要由汽車（5月%、6月%）和黑色（5月%、6月%）兩個行業拉動，兩者對PMI回暖的貢獻在2Pct以上。但汽車主因以價換量推升供需兩端，黑色主因政策博弈下的價格上漲，可持續性有待觀察。此外，新訂單仍在收縮區間，小型企業PMI、就業指數等繼續下滑，對應需求依舊不足，民企投資、居民部門資產負債表等內生循環的指標仍有待修復，仍需警惕經濟收縮風險。【新出口訂單繼續回落】6月新出口訂單指數%，回落個百分點，進口指數47%，回落個百分點。積壓訂單消化完成后，出口新訂單指數回歸趨勢性路徑。我國出口的一些結構性變化是相對亮點，整體出口韌性預計強于海外其他國家，但季節性仍可能弱于20-21年，對市場預期的影響可能相對有限：一是，積壓訂單已基本釋放完畢，三季度基數依舊偏高；二是，價格可能繼續拖累出口金額和出口企業利潤；三是，美國經濟韌性主要表現在服務業-工資的內部良性循環，與我國出口更為相關的耐用品需求可能仍會繼續下行；四是，國內層面，制造業處于主動去庫存階段，仍以消耗庫存為主，對生產和就業拉動弱化。【價格有所回暖】6月原材料購進價格指數45，較上月上漲 pct; 出廠價格指數%，較上月上升 pct。去年6月高基數作用下，我們推測 6月PPI同比可能進一步下行至-5%。微觀數據上，6月黑色系、銅鋁、原油等多數工業產品先沖高后回落，國內市場對政策期待較強但實際力度不及預期+海外美聯儲鷹派超預期是重要原因，建材受現實層面高溫高濕不利于開工和原料儲存影響，全月下跌為主。往前看，隨著去年二季度原材料價格高基數因素逐步衰退，我們預計PPI同比逐漸進入回升階段。但環比動能可能繼續偏弱，短期內商品價格繼續震蕩概率較大，弱現實提升了政策博弈的可能，但在高質量發展和地方債務壓力的情況下，強力刺激出臺可能性不大，難以拉動大宗商品價格持續回升。向下關注價格-預期-需求負反饋風險和產能過剩隱憂，向上關注夏季高溫對生產的可能擾動，鋁、鋼鐵等部分高耗能商品的價格敏感性更強一些。【消費性服務業和生產性服務業均有回落】6月服務業商務活動指數下降1pct至%，消費性服務業和生產性服務業都出現一定程度回落。一是端午節消費出行延續呈現出一定的降級特征，出行鏈相關的交通運輸、住宿和批發業景氣度繼續邊際下行，住宿回落至榮枯線附近；二是，出口降溫，水上運輸業從上月的高位跌落至收縮區間；三是，地產開工低迷和生產降溫，道路運輸和設備租賃景氣回落，與道路、鐵路物流高頻數據一致。之前景氣的電信廣播電視、互聯網軟件行業熱度有所降溫，但仍保持高位。【土建回升房建下跌】6月建筑業PMI回落個百分點至%。其中，土木建筑業指數回升個百分點至%、房屋建筑業下降5個點至%、建筑安裝回落個點至%。6月土建有所回升，與重大項目加緊施工有關，瀝青開工率高頻給出相同方向。房建回落到榮枯線附近，建筑安裝再度大幅回落，6月地產銷售旺季不旺，地產投資、施工繼續偏弱，竣工可能受到資金來源的掣肘，6月玻璃價格下行為主。向前看，基建方面，剩余專項債額度或將在三季度前完成發行，政策性金融存在加碼可能，短期專項債發行節奏存在小擾動，但全年實物工作量或仍有續建項目和增量政策的支撐；不過，一方面需要關注地方政府債務的制約，另一方面關注下半年迎來高基數。地產方面，地產循環下行趨勢仍有待逆轉，政策博弈是市場主線，降息之后，針對性的供需政策也會逐步跟上；不過，高質量發展的要求下對政策不可報以過高期待，整體地產下行趨勢的扭轉可能還需要時間和契機。

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